- 正在宏观数据上，2025 年 11 月社零数据同比伸长 1.3%，前 11 个月的同比增速为 4.0%；此中，限额以上的打扮、鞋帽、针纺织品类的 11 月份和累计同比增速均为 3.5%，声明打扮类零售固然具备必然的消费韧性，但集体上依旧是承压的；

　　- 正在微观公司上，征求雅戈尔、七匹狼、九牧王等男装品牌正在 2025 年前三季度均录得差异水平的生意萎缩，周围体量最大的海澜之家也仅告终 3.7% 的伸长，可睹邦内集体男装墟市正继承着逾额的墟市压力；

　　- 正在消费潮水上，邦内男装消费曾经从守旧商务、息闲着装转向运动、户外、观光、时尚息闲等更众场景的穿戴范畴，背后是经济处境的变迁、年青一代的众元化审美和本性化外达、以及男性对适用性和恬逸度的需求晋升，消费人群也正正在迁出守旧男装墟市。

　　上述实质声明，邦内男装墟市的起色前景梗概率将受限，又因为长远从此的品牌标签固化的情由，守旧男装品牌正在年青化、时尚化、运动化、效用化的产物延展上饱动得并不亨通，根基曾经淡化了估值的联思力。

　　对此，墟市根基正在用一种审视和质疑的眼神来对待这家营收终年故步自封的男装公司，特别是正在近期海澜建设江阴海澜之水饮料公司之后，这一 “卖水” 的行为迹象更容易被言说冠以 “好逸恶劳”“慌不择途” 的口舌。

　　那么，海澜赴港 IPO 终于还能讲出什么新叙事？其是否还具备再次伸长的联思力？其是不是必然要通过上市的格式来融资？

　　这篇作品将试着从海澜奇特的贸易形式为切入点，一方面出现其才略禀赋及起色由来，另一方面来响应其目前面对的中枢伸长窘境，从而来考试解答上述题目。

　　集体上，海澜过往的贸易形式堪称完善，但这一形式也是其他日难以复制的存正在。

　　大略而言，打扮零售行业有两种商品采购与出卖形式——买断和代销（或寄售），两者的区别合键正在于商品全盘权的变动、利润布局的不同、以及资金流转的途途。

　　对待零售商，买断形式的上风是，商品可自助订价或采取罗列和促销计划，利润空间会更高，出卖金额通盘计入收入（可做大营收），劣势正在于需进入豪爽资金采购商品，而且要面对库存危急；

　　代销的上风则是，前期无需支出预付款，未售出的商品可退回给供应商，但偏差是分佣得到的利润空间相对更小，订价权受限。

　　海澜的贸易形式很出格，被称为是 “平台 + 品牌” 的轻资产加盟零售形式，中枢实质正在于：

　　- 海澜对上逛供应商（即代工场）合键外示的是 “代销相干”，供应商将所临盆的打扮商品先行赐与海澜出卖（即海澜实行赊购），之后海澜逐月与供应商结算资金。假使商品正在海澜系统内滞销，那么海澜则将滞销商品退回给供应商，海澜本身并不负责尾货或库存危急；

　　- 海澜对下逛出卖合键合键选用自营和加盟相贯串的类直营统治形式，但正在近些年之前，其更众依赖于加盟来告终门店周围的扩张。海澜不收取加盟费，但加盟商或加盟店必要自筹资金来建设加盟店，并将门店的通常运营全权委托给海澜，加盟商也不负责存货滞销危急，于是海澜与加盟商同样是一种委托代销相干；

　　- 从海澜与其他男装品牌（如雅戈尔、七匹狼、九牧王等）的毛利率对比来看，海澜的毛利率此前历久略低于 40%，要明显低于其他男装品牌的 60% 上下，也就意味着海澜集体上下逛运营结果外示的实在即是代销形式；

　　- 但与普通而言的代销形式差异，海澜自己具备品牌 + 连锁渠道的双重属性，而上逛供应商是代工场，代工场自己不具备品牌力，也就没有零售的订价权，进而，海澜又具备买断形式下才具有的商品零售订价权，也就意味着海澜享有整条代价链的分派权。

　　换言之，“平台 + 品牌” 贸易形式的实质是，海澜无需正在前期进入资源，通过搭筑 “海澜之家” 这一品牌平台来告终上下逛工业链的连通，其正在中心分得了品牌商所享有的价钱段，等于是搭筑平台后直接抽佣的轻资产贸易形式。

　　正在这种出格的形式之下，海澜存货周围的众和小、存货周转率的高和低也并弗成能很好的响应出海澜谋划质地的转化，顶众只可举动其是否具备不断伸长的参考凭据之一。

　　正在贸易形式除外，海澜本身必要负责的重心性能是——品牌的营销及扩大，当然从结果来看，海澜 “男人的衣柜”“一年逛两次海澜之家” 的广告洗脑才略是不亚于脑白金式的存正在，可谓是相当有特征及获胜。

　　然而，纵观打扮零售行业，买断形式依旧是主流，代销形式普通只存正在于特定的终端零售渠道中，比方品牌商之于 KA 客户、渠道商之于大型百货公司或贸易归纳体项目，相同于海澜这种由代工场与之修建的代销形式是鲜有的存正在。

　　由于，无论是 OEM 照样 ODM，代工场往往插手的是低代价链的合键，不太不妨会负责由零售墟市反应而来的潜正在库存危急，这正在贸易逻辑上很难建设。

　　以是，海澜形式最初为什么建设，供应商为什么容许与海澜签定可退货条目，即是作品必要张开商酌的一个前置题目。

　　对这个题目的商酌，咱们必要将时刻拨回至 2014 年之前，也即是聚焦海澜宏大资产重组之前的谋划情状。

　　2014 年 3 月，原凯诺科技完结宏大资产重组，以发行股份来添置海澜集团子公司海澜之家衣饰公司的 100% 股权（对价为 130 亿元）；同时，凯诺科技控股股东三精纺（江阴第三精毛纺有限公司）让与上市公司股权给海澜集团，交往完结后，凯诺科技改名为海澜之家，海澜集团成为海澜之家的控股股东。

　　更切当地说，咱们所聚焦商酌的对象是 2014 年之前的海澜集团和海澜之家衣饰公司的大致谋划情状和起色过程。

　　海澜集团的前身是 1991 年建设于江苏省江阴市新桥乡的三毛集团，江阴新桥被誉为 “毛纺之乡”，三毛集团当时的主开业务是精纺毛织物（或精纺呢绒），众举动西装 / 正装的面料。公然材料懂得，1994 年三毛集团的出卖额超亿元，到 1997 年则已冲破十亿元营收，居于邦内毛纺业第二、环球第六的行业位置。

　　也是正在 1998 年前后，三毛集团初步工业布局安排，从精纺面料向打扮工业中下逛延长，涉及裁缝加工和衣饰品牌（即圣凯诺），换言之，这偶尔期的三毛集团已酿成 “从羊毛进来到品牌裁缝出去” 的笔直化全工业链组织。

　　2000 腊尾，三毛集团控股的凯诺科技（即圣凯诺衣饰品牌公司）上岸上交所，成为 “中邦职业装第一股”，主开业务为 B 端实行集体定制职业装，客户众聚集银行业。

　　此时的三毛集团曾经起色为总资产 30 亿元、员工数 8000 余名、具备 1500 万米精纺呢绒和 150 万套打扮产能的纺织裁缝企业。2001 腊尾，三毛集团正式更名为海澜集团。

　　海澜之家衣饰品牌建设于 2002 年，正在样式上效仿优衣库的量贩自选形式，主打类型丰饶、价钱亲民的男装，能够以为是海澜集团正在圣凯诺品牌生意（或职业装）除外的另一个品牌衣饰生意，聚焦男性通常 / 息闲 / 商务场景的全衣饰品类，比方衬衫、T 恤、POLO 衫、息闲裤、夹克、针织衫等。

　　从商品的合键用料材质看，海澜之家衣饰的一大特质是，其合键原资料或面料依旧是精纺棉和精纺呢绒，也就能够以为是海澜集团依托其正在纺织行业上逛面料的绝对上风，鄙人逛裁缝范畴的横向扩张，是其工业布局安排、向高代价链延长计谋的主要一环。

　　正在如许的纵向工业链上风之下，据公然音信显示，从 2002 年开出首家门店，到 2009 年海澜之家衣饰品牌的门店数增至 655 家，年均净门店数伸长近 100 家；再到 2013 年，其门店数已伸长至 3210 家，当年营收超 70 亿元，净利润超 13 亿元。

　　2014 年凯诺科技完结宏大资产重组，重组后海澜之家衣饰品牌生意成为了上市公司海澜的主开业务，圣凯诺品牌集体定制生意变为从属生意。

　　- 这偶尔期海澜集团曾经从面料行业向下逛的制衣行业、品牌衣饰做延长组织，很疾就具备正在特定面料、特定打扮种别范畴的笔直一体化工业才略；

　　- 这一笔直一体化才略最先响应正在圣凯诺品牌西装 / 职业装生意上，随后通过海澜之家衣饰品牌生意将这一才略拓展至墟市周围更平常的男装范畴，基于的是海澜集团正在毛纺行业的周围上风；

　　- 正在面料周围上风和笔直一体化才略的促使下，海澜之家门店数履历 7 年时刻稳步伸长至 655 家的周围，正在 2009 年之后，其门店周围正在 4 年时刻里急忙扩充至 3210 家。

　　最初，与雅戈尔、七匹狼、九牧王等男装上市公司差异，海澜最明显特质是，其控股母公司海澜集团正在上逛面料范畴具备行业龙头位置，而其他男装公司只限定于下逛的品牌衣饰（或品牌商）范畴，他们正在整条工业链插手的深度存正在彰彰不同，这直接导致其他男装公司只可向上逛（即制衣代工场）买断商品。

　　其次，正在买断形式的影响下，无论是采取直营形式照样加盟形式，品牌商很难正在零售端实行逾额的门店数目伸长，这合键受限于库存危急或库存减值带来的牺牲、买断形式自然会抬高商品的终端零售订价等要素，过疾促使渠道伸长隐含很高的谋划危急，比方难以不断支柱渠道的宁静性以及毁伤品牌的影响力。

　　于是，哪怕到 2024 年，雅戈尔（时尚板块生意）、七匹狼、九牧王的营收周围和门店数目分手为约 68 亿元和 2000 家门店、约 31 亿元和约 1800 家门店、约 32 亿元和 2400 家门店，比较而言，2024 年海澜的营收和门店数约为 210 亿元和 7200 家门店。

　　必要提及的是，“海澜之家” 衣饰品牌创立于 2002 年，而 “雅戈尔”“七匹狼”“九牧王” 品牌则根基创立于 1990 年前后，举动后发者的海澜果然可能反超并断崖式领先于同行，这很不寻常。

　　这实在也可能反向声明，假使海澜集团具有面料的绝对上风和一体化工业才略，其控股上市子公司海澜的营收和门店数的伸长也很难告终如斯之大的周围体量和如斯之疾的周围增速。

　　梗概率，海澜集团以及海澜正在其起色历程中，除了依托其自己的才略禀赋除外，其还试探或是寻得了一种杠杆式谋划的契机和起色形式。

　　实在地，假使遵从平常的贸易逻辑和饱动格式，海澜的一个合理饱动速率应当参照 2009 年之前的起色情状，并且这也曾经是海澜集团才略禀赋加成之后的外示；但从 2009 年之后，海澜的伸长急忙放量，门店数告终了逾额伸长，其仅用 4 年时刻就将门店周围翻至此前的 5 倍。

　　正在这偶尔间节点前后，邦内纺织打扮工业起码受到了一次大的行业膺惩——2008 年金融危境导致邦内打扮出口暴跌，但对海澜而言，此次危境所带来的都是其周围进阶和修建出格贸易形式的机缘。

　　如上所述，海澜集团的上风正在于面料自产的原资料周围，正在向下逛延长的历程中，各个合键的代价链梗概率是逐层累加的，面料的下逛是裁剪和缝纫为主的制衣合键（也即是裁缝代工场的合键），比拟于面料合键，制衣合键的血本开支和劳动力本钱占比情状起码不亚于其上逛。

　　也即是说，要使单元面料从毛纺厂全体流转到下逛代工场的先决因素是，代工场的资产体量不会比毛纺厂更小。

　　打个例如，假使 1997 年海澜集团计谋转型的标的是最大化攻克纺织工业代价链的顶端，那么，海澜集团就必要实行起码相当于本身资产周围一倍的血本扩张，从而修建一个可能全体承接本身面料的裁缝子公司。

　　同时，海澜集团还必要创立一个或众个衣饰品牌，而这些品牌的终端零售门店周围和销量也要立室本身的裁缝产能，从而告终完善的笔直一体化和代价链的最大化。

　　要告终这一计谋的落地，海澜不光必要巨额血本进入，还必要循序渐进的起色周期，同时又要直面插手品牌端的墟市角逐，于是很难做到逾额伸长，这也即是 2002 年~2009 年海澜之家衣饰品牌的客观起色情状，这偶尔期局部其门店数目伸长的合键要素是裁缝产能不够的管制。

　　但正在 08 年金融危境的影响下，邦内裁缝代工场的海外订单量骤降，良众代工场面对保存窘境，此时，海澜却具备吸纳此中优质代工场的才略，由于海澜集团具有充溢的面料供应，海澜又具有品牌和零售渠道，唯独缺陷的即是制衣合键的产能。

　　大要也即是正在如许的处境配景下，海澜与这些代工场酿成了类代销的配合形式（即与代工场签定滞销商品可退货条目），举动权柄上的一种积累，海澜赐与了代工场更高的代价链分派比例，从而令代工场正在负责滞销商品减值牺牲后，依旧具备行业可比的贸易效益。

　　依据早前财通证券的钻探，海澜以产物临盆价钱的 1.6 倍向代工场采购，要明显高于普通代工场的加价率，正在剔除普通情状下退回尾货带来的减值牺牲后，海澜代工场的归纳毛利率依旧能够抵达 20%~30%，这曾经抵达纺织代工龙头申洲邦际的毛利率程度。

　　而之于是海澜可能分派给代工场更高的价钱段，中枢或正在于海澜集团可能以较低的价钱出售给代工场面料，海澜再以较高的价钱采购代工场的商品，这使得代工场的毛利率要高于行业普及程度，从而可能抵消由退货带来的贸易牺牲。

　　这品种代销的配合形式和益处分派比例可能助助海澜集团急速扩充裁缝产能，办理本身裁缝供应才略不够的题目。

　　正在供应产能题目获得落实后，怎样急速扩充和立室下逛渠道汇集就成了另一个合节题目，海澜通过委托代销形式急忙告终了加盟店汇集的扩大和组织。

　　正在这一形式中，加盟商更像是一种财政投资的插手逻辑，他们的性能是负责门店征求装修费、房租、职员工资、水电杂费等平常运转开支，并不插手门店的运营和统治，也没有出卖商品的全盘权。

　　举动对价，海澜会将 35% 旁边的出卖额分派给加盟商，以此激励加盟商的插手动力。实在，名创优品的加盟共同人形式也是相同的配合机制，对这类加盟商而言，比拟于守旧的经销加盟形式，这是一种进入较轻、危急相对较低的插手格式，具备很高的吸引力。

　　本相上，海澜只须办理了上逛代工产能的供应题目，其就能通过委托代销的加盟形式急速修建与之产能立室的渠道出卖汇集。公然数据显示，2009 年、2011 年、以及 2013 年海澜之家的门店数分手为 655 家、1919 家、以及 3210 家，根基上，通盘门店来自于加盟系统。

　　到完结宏大资产重组的 2014 年，海澜的门店数为 3348 家，此中只要 2 家为自营，3346 家门店通盘为加盟店，这一年海澜的营收 123 亿元（同比伸长超 70%），上逛供应商为 236 家。

　　自此，除了最上逛的毛料原资料合键除外，海澜集团和海澜曾经组筑了 “面料——制衣——品牌——零售” 的一体化工业链条，无论是工业涉足深度照样终端零售周围，海澜曾经成为了邦内男装的绝对龙头公司。

　　从 2015 年到 2019 年，很不妨是基于海澜集团正在面料上的周围上风，海澜的这一工业链条不断扩充，并正在 2019 年抵达全豹海澜系统的极点。

　　2019 年海澜的营收为 220 亿元（增速 15%），“海澜之家” 品牌门店数抵达 5598 家，此中 357 家为自营店，5241 家为加盟店，该年海澜的商品销量为 1.62 亿件。

　　进一步看，以上述海澜 2019 年的营收数据、门店数据和销量数据为基准，比较之前和之后的数据：

　　- 正在营收端，海澜从 2014 年的 123 亿元不断伸长至 2019 年的 220 亿元，之后其营收初步正在 200 亿元上下震撼，截至目前，2019 年的营收依旧是其史乘峰值；

　　- 正在 2019 年之前，海澜门店数的伸长合键以加盟店的周围扩充驱动，2019 年加盟店数目抵达 5241 家的最高值，之后加盟店的数目初步慢慢萎缩至目前的梗概 4100 家，但正在这历程中，海澜通过推广自营门店的数目使其集体门店周围支柱正在一种相对宁静的周围；

　　- 另外，据披露音信显示，2014 年海澜的供应商数目为 236 家，而到 2024 年其供应商数目缩减至 120 家。

　　以是，2019 年也就能够以为是，海澜集团和海澜正在面料上风和代销形式的双轮驱动下，曾经伸长到了其才略禀赋所包含的贸易效用的边际，而正在此之后，假使没有新的才略禀赋来承接伸长动能，那么海澜的不断伸长来日到一个 “拐点”。

　　这个 “拐点” 的内在正在于，一朝海澜系统慢慢落空增速，其将越来越难支柱现有的周围配合系统及奇特的上下逛代销贸易形式，格外是正在墟市处境和潮水趋向发作宏大转化之后，海澜的不断起色随之将变得愈发被动。

　　一个主要的参考信号是，正在近期的海澜港股 IPO 招股书中，其对加盟商的收入确认战略崭露了某种基本性的安排，正在积年来海澜 A 股的财报中，这个别收入是正在代销形式下遵从结算清单企图收入，也即是按商品零售终端的全额企图收入。

　　但正在海澜港股招股书中却混沌这一观念，这个别收入确认战略的形容更像是守旧的买断形式，海澜将加盟商界说为客户并向其出卖商品，加盟商初步控制商品的罗列和门店的运营统治，而且有权给商品订价和订定门店的促销计划，同时，收入确认战略也并没有昭着商品全盘权的归属形容，但从权责立室的常识维度来看，加盟商得到了更高的商品及门店的运营权益，其对应的、理所该当的要负责商品的库存危急（即得到商品的全盘权）。

　　假使海澜正在港股招股书中的形容的 “向加盟商出卖商品” 为买断形式，那么不妨意味着正在此之前，海澜与加盟商的结算形式曾经发作了转换。

　　站正在加盟商的视角，有一个题目是无法回避的——加盟商为什么要从委托代销的轻资产形式变为守旧买断制的重资产和高危急形式？

　　历久从此，正在 “供应商（即代工场）——海澜——加盟商” 的代价链中，供应商根基分得了 40% 的价钱段，海澜攻克的价钱段根基也正在 40% 上下，加盟商分得剩下的 20%。

　　一个中枢数据的转化是，海澜的商品出卖量从 2019 年初步显示逐年消浸的趋向，这意味着当海澜的商品价钱不发作转化的情状下（客观而言其也不具备涨价的要求），其全豹系统的出卖额也将呈消浸趋向。

　　正在此情状下，按理由海澜的营收也将随之显示慢慢下滑的起色态势，但海澜通过慢慢加大自营店的数目来尽不妨支柱住营收的相对稳定（即 200 亿元的周围），数据显示，2019 年 “海澜之家” 自营数目从 357 家增至 2024 年的 1468 家。

　　但海澜的供应商和加盟商则面对由销量下滑带来的贸易效益削弱的结果。比方，供应商碰面对有用出货量消浸和尾货退回量上升的 “双杀” 情状，加盟商则直接面对由销量下滑导致的收入消浸。

　　这也即是海澜越来越难维系其上下逛配合相干或贸易形式的情由，其很难通过大幅安排代价链上各方的分派比例来均衡各方的益处诉求，更合节的是，海澜本身也必要更高的价钱段来支柱本身的营收周围。

　　为此，海澜的做法是，通过缩减上逛供应商的数目来担保单个供应商的出货量，从而尽不妨支柱海澜与上逛供应商的代销可退货形式；同时，若海澜与下逛加盟商慢慢转化为类买断形式，加盟商能够自行调高零售端的加价率来填充由销量下滑带来的收入牺牲。

　　当然，这也只可当前性地维系住配合相干，其隐含的潜正在题目也是显而易睹的，一是商品零售价钱系统初步崭露松动，二是终端售价的提升将进一步压制海澜品牌的销量周围，从中历久的维度看，这最终照样会对全豹海澜工业链及各个插手方组成负面影响。

　　这也是局部海澜他日不断伸长的基本窘境所正在，海澜必要用其他生意的伸长来破局。

　　也即是正在 2018 年，海澜正在其财报中初度披露了众品牌的生意矩阵，征求男装轻奢 AEX、女装轻奢 OVV、海澜优选、潮水男装黑鲸等自我拓展的新品牌生意，这声明起码正在 2017 年之前，海澜就曾经察觉到了其奇特贸易形式和不断伸长的窘境题目。

　　同时，海澜也正在通过投资和收购的外延格式来展开新的品牌生意和打扮范畴，比方婴童用品的英氏、中大童墟市的男孩女孩、邦际潮水品牌运营公司置禾生意（合键运营 HARDY、ECKO 等中高端品牌）、以及与阿迪达斯配合的 FCC 生意和与京东配合的京东奥莱生意。

　　这些生意根基都被归到海澜的其他生意中，目前占到海澜总营收的 10% 旁边，其起色情状已不比之前。

　　相较于之前的 “海澜之家” 品牌生意，海澜正在其他生意中并不具备过往的才略禀赋，导致其难以复制之前的代销贸易形式，进而大幅弱化了其伸长势头。同时，墟市角逐处境和潮水风气也正在发作基本性转换，依托男装发财的海澜实在也很难得到集体纺织打扮行业 β 的伸长。

　　以存货为例，2017 年海澜的附弗成退回条目的存货余额为 24.6 亿元，贬价预备为 1.9 亿元；从 2018 年初步，其附弗成退回条目的存货余额增至 43.2 亿元，贬价预备晋升至 4.4 亿元；以后，这一存货余额梗概正在 30 亿元~40 亿元区间震撼，贬价预备慢慢晋升至 9 亿元上下。

　　因为过往贸易形式的弱化，海澜初步负责更众的库存危急，这将对其利润布局组成负面影响。

　　而 “海澜之家” 自营门店的推广也将加大其用度开销，哪怕海澜可能通过各种格式来支柱其营收周围，并正在直营占比晋升的助助下晋升其集体毛利率程度，但其净利率反而呈逐年走低的起色趋向。

　　与大无数品牌商主动探索 DTC 形式差异，海澜慢慢提升自营门店占比很不妨是一个被动的结果，情由正在于其过往奇特的贸易形式过于的完善，而现正在其体现的谋划形式曾经不再奇特。

　　实质上，海澜依靠着海澜集团的面料上风、一体化的才略储蓄、以及经济周期的出格节点急速修建了一种连通上下逛类代销的贸易形式，一方面海澜具有全豹工业链的驾御权和代价链的分派权，等于是享用着商品全盘权带来的权益；另一方面海澜又不负责商品的库存危急，也即是剥离了商品全盘权中的职守个别。

　　正在这种出格的形式下，海澜可能以逾额伸长告终本身的周围扩张，并不会对本身的利润布局增加逾额的伸长压力。

　　但跟着其周围贴近界限，海澜的再伸长便难以正在其他范畴复制其形式上风，其必定要回归到行业平常的贸易形式中，无法避免地，其伸长的效用和效益将被大幅弱化。

　　目前，海澜曾经押注了诸众更生意，比方与阿迪达斯的 FCC 生意、与京东的奥莱生意、以及运营着奥地利专业户外品牌 HEAD 正在中邦大陆及港澳地域的衣饰品类生意，这都必要豪爽的资源进入和墟市角逐，这梗概即是海澜赴港 IPO 的目标所正在。

　　但一个难以回避的本相是，海澜不妨并不缺钱，其曾经接续众年分红比例超 90%。一个不妨的说明是，海澜也必要用高分红来兑付或维系其控股母公司海澜集团面料生意平常的贸易效益职业装定制。